消费品相对其他行业丧失高溢价理由
居民收入面临风险
消费高溢价不再合理
在收入增长放缓的过程中，消费增长也会受到显著抑制。由于收入和就业通常滞后于经济增长，消费也会有一定的滞后性，在这个滞后的过程中消费可以享受较高的溢价，而当这个阶段过去就是消费估值需要调整的时机了。
尽管目前社会消费品零售总额仍在继续加速，但我们认为三个因素的出现促使这一溢价调整的时机即将成熟：1)通胀拐点已现；2)今年上半年已经出现大量出口外向型企业倒闭，与之相伴的裁员和降薪所对消费的负面影响可能在明年显现；3)房地产不景气造成开工停滞也已发生几个月，这将对建筑业工人就业和收入产生负面影响。
城镇居民是中国居民消费的主力，而工资收入是城镇居民收入的主要来源，占城镇居民收入的接近70%，工资收入的变化影响着城镇居民最终的可支配收入变化。在大约2.8亿的城镇就业人口中有1.1亿为在岗职工，通过对1.1亿城镇在岗职工中不同细分行业可支配收入的观察，可以发现大部分城镇职工的可支配收入集中在8000～13000元之间，而不同行业未来的走势将影响到不同消费群体的未来收入。
高收入行业收入增长受制于经济增长。经济景气的下行将导致金融行业的收入增长放缓；而采掘类企业除了受经济景气影响外，更直接受制于产品价格的波动，由于大宗商品价格回落采掘类行业的收入增速也可能出现放缓；电力行业的收入增长前景，相对好于其他高收入行业。
低收入行业受裁员和降薪的双重打击。在各行业中收入偏低的行业主要集中在与出口相关的纺织等轻工行业，我们在行业调研中已经观察到，由于出口不好一些纺织出口企业陆续倒闭；此外在1.1亿在岗职工之外的城镇就业人群主要为私营及个体企业，中小企业目前的困境也反映出这一群体的收入增长不乐观；而建筑业开工面积的减少将主要影响到临时工等城镇就业人群。整体来看，低收入人群未来收入增长面临的风险更大也更加确定。
通胀下行背景下
消费业享受高溢价不再合理
在上游资源价格高企，经济增长预期下降的背景下，周期性行业成为投资者规避的对象，而食品饮料及白酒等消费类行业被认为是高通胀低增长环境下的防御性行业，享受着远高于市场的估值水平。随着通胀拐点的确立，这些行业相对其他行业而言的优势变得不再明显。我们观察了1998年马来西亚通胀上升期间的消费类股票的表现，可以发现通胀上升期间消费品出现明显的相对溢价；而通胀下降期，消费品相对于其他行业的溢价消失。
有趣的是，同样经历物价大幅上涨，国内04/05年那轮通胀和本次07/08年通胀相比，消费行业的相对走势截然不同。在上轮通胀上行的过程中(2004年3月～8月)，食品饮料行业走势显著落后于大盘，反而在通胀下行的过程中(2004年9月～2005年1月)，食品饮料行业走势开始略强于大盘。而在本轮通胀上升大盘下跌时，食品饮料表现出明显的抗周期现象。我们认为，其主要原因是在这两轮通胀中，消费/食品行业和其他行业的相对价格水平变化截然不同所致，本轮消费品价格涨幅显著高过其他商品价格涨幅，是本次消费行业在之前通胀上行过程中跑赢大盘的一个重要原因。从最近几个月价格走势来看，食品类CPI大幅回落而非食品CPI基本保持稳定，我们认为这两者之间的相对差距尚未在食品类行业相对大盘的估值中体现出来。
从三个角度为
消费类子行业排序
在收入放缓、通胀下行和目前消费类估值偏高的情况下，我们认为消费行业整体有很大下跌风险。在整体减持的过程中有减多减少的区别，区分的标准是必需品和可选品。在必需品和可选品的选择上，一些行业的认识可能存在误区，其中一个例子是服装和百货商店。
从财富存量流量的纬度观察消费：1)日常消费跟存量财富关系很小，主要受到流量财富即收入影响；2)大宗消费受到存量财富影响；3)随着消费大宗产品的人群发生变化，对流量财富的依赖上升。
从消费品自身属性的纬度观察消费：1)必需品受收入放缓影响小；2)可选品受收入放缓影响大。
角度I——存量vs流量财富
两个渠道都显示居民流量收入重要性高，无论是居民入户调查还是宏观统计结果，都显示居民一年的收入与其存量财富相比，数量非常巨大。从居民入户调查的结果来看，2002年城镇居民人均存款约为1.1万元，而当年人均可支配收入约为7700元，存款与收入之比为1.5。2007年底，全部居民存款约为17.6万亿元，按收入法统计的GDP中劳动者报酬约为10万亿元，两者之比为1.7。由于1)居民年收入对其财富总量的重要意义，以及2)居民一般生活支出，即扣除房产/汽车等大宗投资外的消费，更多取决于居民当期以及为未来的预期收入增长，在观察这一部分消费时，居民收入变化是最重要的考虑因素。据历史数据统计，从1995年到2002年，城镇居民的人均财产总额从13698元上升到46133元，人均财产构成发生很大变化，份额最大的三项财产仍是净房产、金融资产和耐用消费品价值。
股市造成的居民存量财富蒸发约3万亿。根据A股流通市值在去年12月底约9万亿，截至10月初约4.6万亿，中间损失4.4万亿简单估计，再依据投资者占流通市值比例约为70%估算，居民财富损失约为3万亿。
今年新增居民储蓄预计接近3万亿。入户调查的数据显示，2007年城镇居民可支配收入扣除一般性消费支出后，可用于存款的规模约为2.2万亿。央行数据显示，2008年截至目前居民存款已经新增2.4万亿，考虑到通常年底新增的存款比前面几个月都要多，预计今年居民存款可以新增约3万亿。
简言之，由于1)房地产和汽车等消费需要动用存款，因而会受到存量财富损失的影响；2)其他日常消费一般不需要动用存款，尽管存量财富在一年内受到影响，但是由于流量财富数量巨大并且补充迅速，只要居民的流量财富不变差或者对流量财富的预期不变差，这些消费受到存量财富损失的影响就小得多。
角度II——看好必需品，不看好可选品
通常，必需品是随着收入增长其消费占比下降或保持平稳的产品，因而它与收入的关系较不明显。当收入增速放缓时，必需品即被作为消费中防御品种。可选品则是随收入增长占比上升的产品，由于它和收入增长关系密切，往往当收入增长放缓时受到波及最大。
角度III——看好主要消费人群更高端的产品
低端食品是较为典型的必需品。除粮食外，另一类具备典型必需品属性的是肉禽制品。我们使用2001、2005和2006年3年各收入等级的人均可支配收入及肉禽占消费支出比重做出散点图发现，呈现一个典型的向下曲线。这意味着随着收入增长，肉禽消费占总消费支出的比重不断下降。因而对各收入等级的人群而言，低端食品即肉禽类消费基本都具备必需品属性。除肉禽外，一些单价较低并且满足一定功能的食品饮料也可以被大致上归入必需品行列。
兼具必需/可选属性的产品要靠主要消费人群。同样观察奶制品和衣着服饰的散点图发现，这是一条弯曲的曲线。在曲线左端即对收入少于某个阶段的人群而言，该消费品体现出可选品的属性；而对收入高于这一阶段的人群而言，该消费品体现出必需品属性。主要消费人群的收入弹性越小，此商品在面临收入放缓的时候防御性越强；收入弹性越大，则此种商品防御性越弱。
为消费类子行业排序
由于1)低收入人群的消费弹性更大；2)消费弹性在就业减少的时候表现更明显，因此鉴于目前裁员主要发生在出口相关的低收入人群，我们将低收入人群的可选品排在中高收入人群的可选品之后。
美国的经验
选取行业龙头公司作为代表，我们分析了美国市场上消费各主要行业在2001年和本次熊市中的表现。两次熊市都有较好表现的消费类股票仅有低端食品、啤酒软饮料、个人用品和卖场超市。另外一些行业，包括服装、百货商店、酒店以及家电和装修装饰材料零售商店的表现则不如人意。
可靠的必需品：美国市场上，两次熊市中都有相对较好表现的消费类股票主要是食品制造(Kraft)、啤酒(AnheuserBusch)、软饮料(Pepsi)、低端超市(Walmart)以及个人用品(P&G)。同时注意到，肉类制造企业(Tyson)的稳定程度相比其他必需品要差很多，我们估计是价格变化较大的原因。
高收入人群可选品vs，低收入人群可选品在两次熊市中的表现迥异：包括服装、百货商店、酒店和餐馆在内的消费子行业在熊市中的表现较差，因而我们认为这些行业中潜在的风险应该被重新认识。
另外，我们选取的服装(LIZ)、百货商店(Macy’s)和酒店(Marriot)属于相对高端的产品，可以被认为是高收入人群的可选品，这些产品在2001年熊市中的表现要显著好过本次(2001年基本和大盘同步，而本次显著跑输大盘)；而麦当劳的表现则正好相反。我们认为，本次金融危机对高收入人群就业造成显著影响，是令本次高端可选品显著跑输大盘的主要原因。从目前国内的情况来看，由于裁员还主要发生在出口相关行业，更像是美国2001年那次的情况。
可选品中与房地产相关的消费受打击严重：与2001年情况不同，本次肇始于房地产市场的经济衰退，造成与地产相关的消费品在两次熊市中表现差别很大。而国内目前全国范围内房屋销售低迷，一线城市销量跌幅更甚，与地产相关的家电和装修材料零售都面临巨大压力。
来源：和讯