银行业：流动性将重塑行业景气度

　　在调控强势的宏观环境中，政策有效性及相应的流动性拐点比政策对银行利润的直接影响更值得关注，也更直接地影响行业景气度。

　　从前几个月数据来看，实体经济需求明显下降，这正是我们9 月16 日下调行业短期评级至“中性”的关键理由。而9 月下旬以来一系列降息、降低存款准备金率、信贷放松政策的连续出台，反映了管理层同样看到了实体需求萎缩情况，并采取了迅速反应，以货币政策为主、信贷政策和利率政策为辅的“1+2”调控组合已经正式转向放松，为宏观经济注入流入性，以刺激萎缩的宏观需求。

　　随着实体需求下降，以M2-M1 为代表的剩余流动性见底回升，银行存款回流明显，增速持续超过贷款，流动性在银行体系开始逐渐累积。与此同时，放松的调控政策持续地为市场注入流动性，并通过信贷、利率、货币层面引导银行体系所积累的流动性向实体经济释放。

　　我们认为，随着流动性的进一步累积，政策有效性将会慢慢释放，而流动性从累积到释放的拐点，正是行业景气回升的拐点，我们看好本次及未来一系列及时全面的放松政策对宏观经济的刺激作用，上调行业短期评级至“推荐”，建议适时加仓，及时布局明年。

　　响尾蛇式传导机制下，货币并不是“面纱”

　　梳理调控政策、银行体系、宏观经济三者的关系，我们发现政策传导以及经济变化都是以银行为通道，整个机制首尾相连，状如咬着尾巴的响尾蛇，并且每个环节都有互相呼应的信号传递。

　　调控政策主要有利率、信贷、货币三种，分别通过资金定价、金融杠杆、货币乘数三个渠道来影响宏观经济的总需求、总供给、物价三大方面。而经济的最终表象又决定下一阶段调控政策的力度、方式甚至方向。

　　在这三个渠道中，货币渠道是政策控制力最强的，即，调整法定存款准备金率以影响货币乘数是最直接的方式；信贷额度控制是比较能受控制的方式，时滞居中；利率政策影响的资金成本渠道将是最缓慢的，因此总需求是最难反转的，总供给其次，物价水平将是最先转变的。

　　古典经济学家和新古典经济学家都认为货币对经济无实质作用，即，认为货币对于实际经济来说，就像罩在人脸上的面纱，它的变动除了对价格产生影响外，并不会引起诸如储蓄、投资、经济增长等实际经济部门的变动。

　　但我们认为，就中国目前经济状况和政策效果来看，货币并不是“面纱”，调控政策对实体经济是有影响效果的，而且在利率尚未完全市场化，汇率政策处于有管理浮动的情况下，货币政策是目前监管层最倚重的调控工具。

　　政策决定方向，银行提供通道，货币影响经济。

　　流动性累积与释放周期

　　央行采用以货币政策为主、信贷政策和利率政策为辅的“1+2”调控组合，在我们前面提到的响尾蛇机制下，对经济走势施加影响，而其中的关键是宽松的货币供给带来的流动性。

　　我们认为，从较长时期来看，流动性，存在累积与释放的周期变化。而这个周期的变化，则来自货币、信贷、利率三个层面的政策影响。

　　从货币政策层面来看：M1 增速代表现实购买力增长，M2 增速代表潜在购买力增长，两者的剪刀差变化代表了现实和潜在购买力的静态错位，正是这种静态错位潜伏着下一阶段流动性在方向上的转变。05-06 年，M2 增速持续快于M1，代表着潜在购买力增长超过现实购买力，流动性处于累积阶段，那么随之而来07 年初至08年中期的流动性释放就是水到渠成的事了，在这一年半时间内，M2 增速低于M1 增速，储蓄增速低于企业存款增速，流动性从货币层面释放至实体经济。

　　从信贷政策层面来看：与货币政策关联密切，且更为直观。对银行体系来说，存款增速和贷款增速的相对比较是很关键的指标。存款增速>贷款增速，代表流动性从实体经济回流，流动性累积，实体经济处于收缩阶段；存款增速<贷款增速，代表流动性从银行体系释放到实体经济，流动性释放，实体经济扩张呼之欲出。04-06 年，中国银行业经历了三年的流动性累积，存款增速快于贷款增速，随着而来的07 年，银行体系快速的释放流动性，贷款增速超过存款增速，宏观经济也在07 年经历了过热的困境。

　　从利率政策层面来看：这是反应最滞后，也是市场化程度最低的层面，即便是货币市场和国债市场利率，也是随着基准利率变化而动的，但利率政策对经济的滞后影响则是更深远的。06-07 年为加息周期，经济在08 年急速降温，08 年四季度进入减息通道，将对09 年经济恢复产生较大的刺激作用。

　　流动性释放将推升行业景气度

　　我们认为，由于货币政策在中国经济决策中的关键地位，流动性就成为决定宏观经济的关键变量。

　　当剩余流动性（以M2-M1 增速代表）迅速下滑，银行流动性（以存贷比、存款和贷款增速差代表）同时下滑，说明实体经济流动性正在增加，实体经济处于加温状态，企业盈利预期强化，银行业估值随着整体估值水平上升。

　　当剩余流动性见底回升，银行流动性开始累积，说明流动性正在从实体经济中撤退，企业盈利和扩张预期下降，银行业估值和整体估值水平一起回落。

　　从目前的银行存贷款增速差和M2-M1 增速差来看，流动性正在从实体经济中撤退，在银行体系内逐渐累积。配合宽松的货币政策、利率政策以及信贷政策，当流动性累积到一定程度将会再次释放，刺激实体经济的需求，从而达到促进经济复苏的目的。

　　我们看好本次一系列放松政策的及时出台和组合力度，对明年经济复苏的刺激作用不容忽视，但是无论是货币、利率还是信贷政策均有一定的时滞性，而估值往往是提前反应的。

　　回顾06 年下半年至今的调控及效果，我们发现，在紧缩周期中，自开始实施信贷额度控制到信贷增速见顶约需1 个季度；自开始实施加息、上调存款准备金率等货币和利率紧缩政策到M1 见顶，约需4 个季度。

　　信贷政策时滞最短，利率和货币政策时滞较长。正是由于时滞的存在，目前一系列放松政策，无法立时扭转流动性，实体经济需求萎缩，景气度下行的趋势还将在一段时间内延续。但是我们认为，在放松政策的刺激下，明年经济将见底回升，累积在银行体系内的流动性将流入实体经济，刺激景气复苏。

　　流动性在银行和实体经济之间流动，使得经济出现冷热交替的波动周期，银行作为与宏观经济密切相关的行业，其估值拐点是和经济冷热拐点一致的，即，和流动性更直接相关。07 年底，银行存贷比达到一个相对高点，银行体系内流动性位于高点，实体经济处于“最热”的时候，随后的“降温”过程，是紧缩政策发挥效果的过程，也是流动性盛极而衰的自然结果。

　　反转条件正在形成，上调行业评级至“推荐”

　　我们认为，M2-M1（同比增速差）和货币乘数是两个非常关键的指标，前者的转正代表储蓄存款正在回流至银行体系，剩余流动性正在向银行体系累积，当累积的流动性达到一定程度，受到引导，便会重新回流至实体经济中，推升经济景气度；而货币乘数则代表货币活性，与存款准备金率的关联度相当高，在准备金率上调通道中持续下降，而现在政策放松的情况下，准备金率已经见顶回落，货币乘数回升可待。

　　我们认为，虽然实体需求目前未见回升，基本面最坏的时候还未到来，但宽松政策对经济的刺激和决心已经显而易见，放松政策下，货币活性的恢复配合银行放贷能力的释放，经济将处于复苏阶段，行业反转的条件正在形成。

来源：中国证券网