PE瞄准并购退出：对赌等财务隐患成最大暗流

创业板热潮的消退以及中概股的境况不佳，迫使中国的VC/PE们开始学习新的退出方式，那就是并购。对于多数企业和机构而言，并购已不新鲜但却生疏。在资本因素之外，它们所要学习的还有很多。

并购方式接棒IPO

临近年终，各种投资年会纷至沓来，各路投资人在会议中所表现出来的焦虑反映出如今VC/PE的日子并不好过。“今年退出几个案子”正代替“今年投资几个案子”成为PE界新的见面问候语。

IPO的收紧以及美国市场遭遇的“寒冬”给投资圈带来最大的影响莫过于退出问题。一位人民币基金的投资经理告诉记者，据他了解,一家国内知名的人民币基金此前扩张过快，在2010-2011两年间便投资了100多个公司，但目前退出的仅有10家左右，退出率仅为10%。

这种情况带来的最大后果就是整个基金的运转无法有效循环。“LP(有限合伙人，即PE基金出资人)在这种大环境下都求稳，急切想要回钱。基金的投资退出又很艰难，这就导致两个问题：一是这些投资会面临打水漂;二是后续资金跟不上来，PE投资没法延续。”

无奈之下，并购成为VC/PE们关注的热点。公开数据显示，在美国至少90%以上投资退出都不是通过IPO方式，上市只是占到很少一部分。

在投中集团年会上，美国都福集团亚太区总裁张岳鹏认为，美国等比较成熟的市场通过并购退出跟上市没有太大的区别。但在中国上市的市盈率比较高，所以机构首选仍是上市退出。“其实上市也有很多难处，比如时间较长，需要经过审批，不确定性增加。相比之下，对于PE而言并购是一个非常简单直接的手段。”

统计显示，2012年前三季度中国并购市场共完成655起并购案例，涉及交易金额达352.11亿美元，前三季度的并购交易水平已超过除2011年其他年份的全年水平。其中，2006年至2012年，中国VC/PE市场上共完成并购投资93例，共涉及交易金额40.27亿美元。从并购方VC/PE机构类型来看，本土机构的交易活跃度不断提升，完成了中国市场上多数的并购投资交易，但外资VC/PE机构在交易金额上占据绝对优势。

并购市场的兴起主要源于各种资本力量的介入。今年9月，中信证券旗下的中信并购基金管理有限公司正式登记成立。除中信证券外，海通、光大、广发等券商也开始发力，着眼布局并购基金;保险资金也开始设立并购基金，其投资标的可以包括公开上市交易的股票，但仅限于采取战略投资、定向增发、大宗交易等非交易过户方式，且投资规模不高于该基金资产余额的20%。

商业银行方面以建设银行旗下的建银国际为代表，核心业务为基金投资及资产管理，下设首次发行前基金、首次发行配售基金、并购基金及特别账户管理等多个私募基金。其中并购基金已经与多个地方政府进行合作。

热度升温风险犹存

这边并购市场不断升温，那边VC/PE对于通过并购退出的意愿却并不强烈。新沃资本控股有限公司董事长朱灿就认为，并购的确是资本市场中的一个重要环节，但从目前的中国VC/PE市场来说，对于并购的效果很难抱有太大期望。

“大多数机构和企业还是会追求IPO退出。中国的企业和机构追求的是利益最大化，并购市场还是太小，和IPO的收益回报不在同一个量级上。如果IPO的收益率下降很多，投资机构也没必要做股权投资再通过并购退出，完全可以直接做债权投资。在中国目前的监管体制下，一二级市场的价格差别还是会存在，所有并购完全取代IPO不太现实。”朱灿坦言。

在启明创投董事总经理甘剑平看来，中国并购市场的主要问题在于诚信。比如，一些企业存在偷税漏税问题，即使在投资机构介入后也无法解决;一些企业在投资人介入后会存在对赌协议问题，这都不是并购者希望看到的。“中国缺少战略家，企业家们更喜欢自己做到大而全，而不是通过并购来提升企业。”

事实上，从目前并购案例来看，发生在VC/PE热衷投资的TMT、消费、新能源领域并不多。相反在传统行业诸如能源、医疗、基建方面则时有发生。

以联想控股为例，10月斥资超过4亿人民币收购武陵酒剩余61%的股份。近两年来，联想控股在白酒行业动作频频，从2011年1月至今年10月已完成了5起酒业并购，投资超过10亿人民币。通过并购实现白酒产业全国布局的意图已非常明显。

并购助推中概股私有化

相比于联想控股的产业整合，海外市场中并购正在成为中概股私有化的一种主流方式。2011年贝恩资本斥资2.655亿美元收购中国消防安全集团帮助其完成私有化，安佰深(Apax Partners)以2.5亿美元收购中国餐饮连锁企业金钱豹。此前还有复兴医药以帮助同济堂完成私有化的方式对其进行并购。

华利安董事总经理陈为民介绍说，中国的企业海外上市其控股权主要是以董事长为主导的少数人群。当需要退市时他们往往很难凭借自身力量去完成私有化，因为与小股东达成协议是一件非常困难的事情。

在这个过程中，一些实业公司和机构开始扮演重要角色。通过帮助这类企业完成私有化从而达到间接入股的目的进而实现并购。在这其中，各方利益的角逐都需要投行来完成。“我们投行会代表独立委员会作企业的财务顾问来评估交易。”

陈为民认为，目前中国并购市场存在的问题主要有两点：一是在债权转股权的问题上，许多企业因为历史遗留问题并购方很难与债权人达成一致;另一方面被并购企业的财务大多不够规范，这让并购很难进行估值。